核心观点

展望下阶段，债市长期看多观点趋于一致，在学习效应的驱动下对短期看空的容忍度进一步提高，在央行扩表过程中，国债收益率有望克服技术面阻碍而延续下行趋势。

1、债市学习效应逐步显示，对短期利空的容忍度有所提高

资产价格的趋势性涨跌与反转可归结为长期看法与短期看法的共振与背离。针对当前债市，我们认为核心矛盾更多聚焦于短期因素。长期视角下，市场对国内经济发展预期逐步统一，形成较为一致的长期看多观念。短期视角下，2023年国债市场对持有短期看空观点并付诸交易的投资者以深刻警醒，在2023年初及2023年7-8月两段较为典型的短期看空情绪高涨期，倘若在此时期选择卖出，则会错过2023年3-7月（约30BP）及2023年12月以来（约45BP）两段大级别行情，踏空成本较为高昂。基于学习效应，我们认为债市投资者对短期看空观点的容忍度已大幅提高，即便出现短期利空看法，由利空看法向实际看空交易的转化过程或更为谨慎，国债收益率下行所面临的阻力相对较小。

2、央行扩表提速，利好国债收益率进一步下行

央行总资产自2023年7月以来开始出现快速扩张态势，截至2024年1月末期间总资产增长4.83万亿元，其中主要贡献项为对存款性公司债权，期间累计增长4.73万亿元。央行对银行体系持续提供流动性支持，使得银行处于流动性相对充裕环境，为其持续买入国债创造客观条件，构成10年期国债收益率快速、通畅下行的客观原因。但扩表容易缩表难，即便对于号称独立于联邦政府的美联储而言，其推动缩表也会面临较大压力。美联储从2022年3月首次加息，到2022年6月首次确认以每月475亿美元的规模进行缩表，再到三个月后以每月950亿美元的速度正式推进缩表，均体现美联储在推进缩表进程中的高度审慎。

展望下阶段，2023年12月中央经济工作会议首次提出，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。我们认为，当前央行仍处扩表周期，距离缩表尚有较长距离，参照美联储扩表时美债收益率走势，我们有理由相信国债收益率仍有下行空间。

3、技术分析视角看10年期国债收益率下行空间

“地产周期缺位+经济高质量发展+债市对利空逐渐钝化+央行持续性扩表”为长周期债牛奠定基础，10年期国债收益率或仍有下行空间，2023年以来利率下行顺畅侧面印证债市进入“新时代”。历史上大级别债牛行情下10年期国债收益率均下行超100BP，2023年以来10年期国债收益率从2.93%下降约65BP ，虽屡创新低但从技术面来看或仍有一定下行空间。此外，2023年以来10年期国债收益率下行较为顺畅，仅经历1次由于因为政府债供给放量引发的趋势性回调（2023年9-10月），且收益率回调幅度不到20BP，也侧面印证当前债券市场进入“新时代”。

风险提示：

宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。

研报正文

全国两会于近期召开，政府工作报告对2024年经济工作的相关部署并未对债市形成过多冲击，10年期国债收益率总体维持较为顺畅下行趋势。我们认为，当前债市长短期看多的观点较为统一，在央行扩表及技术面阻碍逐步克服背景下，国债收益率仍有下行空间。

资产价格的趋势性涨跌与反转均来自于长期看法和短期看法的共振与背离，特定时期内两者同方向共振多催化趋势性行情，两者异向背离则多指向价格调整。针对债市，我们认为，当前两条核心逻辑分别在于市场长期看多观点趋于统一和学习效应催化下短期看空容忍度提高。

长期视角，看多观点由分歧走向统一。经济增长与发展前景预期是影响国债收益率主线走势的重要因素。基本面角度来看，2023年市场对我国经济的认知由年初时普遍对经济复苏抱有较高预期并得到部分数据支撑，到二季度经济增速较市场预期意外放缓引发对经济预期的分歧，再到年中政治局会议定调“波浪式发展、曲折式前进”，最终收敛于年底经济平稳收官并完成增速目标，市场对经济的中长期看法由分歧走向统一，此即构成市场长期看多债市的核心依据。

短期视角，影响债市行情的核心矛盾。在市场已形成相对一致的看多观念下，影响市场行情走势的核心矛盾即聚焦于短期，我们认为，2023年以来国债收益率走势对市场参与者尤其是一度持短期看空观点的市场参与者而言具有很强的学习意义。

短期看空与踏空负向反馈，学习成本相对高昂。本轮国债收益率下行周期内，短期看空观点主要集中产生于两个时期：一是2022年11月政策边际转向后，复苏预期催化下市场短期看空情绪高涨；二是2023年7月政治局会议召开后，伴随会议释放稳增长信号及后续房地产支持政策配套落地，短期看空债市的呼声又起。后市来看，上述两段时期内的短期看空逻辑均被证伪，10年期国债收益率在经历小幅调整后再度转向下行。

从交易角度来看，倘若于2023年初因短期看空而选择卖出10年期国债，则会错失2023年3月至7月期间约30BP的利润空间；倘若于2023年7、8月份选择看空卖出，则会错过自2023年12月以来约45BP的债牛行情。

于交易中反思“狼”是否真的来了，短期看空容忍度有所提高。本轮国债收益率下行周期对市场起到的主要警示作用在于：在长期看多观点愈发根深蒂固、国债收益率下行相对顺畅的市场环境下，选择相信“狼来了”的短期看空往往意味着高昂的踏空成本。我们在之前的报告中已经提出（详见《对稳健资产的再思考——债市“新时代”系列思考之二》），债市“新时代”背景下新的估值框架体系尚在建立过程中，短期易面临市场信号繁杂而难以准确辨明方向的困境，进一步造成依据短期看法进行交易的潜在收益与机会成本不对等。

2023年12月以来，10年期国债收益率呈现出快速、通畅的下行态势，期间几乎未出现较大幅度的回调。我们认为造成该现象的原因或与央行资产负债表的快速扩张直接相关。

央行资产负债表快速扩张，对存款性公司持续提供流动性支持，构成国债收益率通畅下行的客观条件。我们观察到，央行总资产自2023年7月以来开始出现快速扩张态势，截至2024年1月末期间总资产增长4.83万亿元，其中主要贡献项为对存款性公司债权，期间累计增长4.73万亿元。

央行通过降准、MLF等政策工具持续加大对银行的流动性投放，我们认为，主要目的或在于对冲2023年下半年地方政府专项债集中发行、地方政府特殊再融资债及国债增发所带来的流动性压力并支持实体经济融资。但由于银行对实体经济的流动性投放或仍存堵点，使得银行处于流动性相对充裕环境，为其持续买入国债创造客观条件，构成10年期国债收益率快速、通畅下行的客观原因。

扩表容易缩表难，国内流动性充裕的环境或长期持续。央行扩表多发生于经济下行周期，旨在通过加大流动性投放的方式托底支撑经济。但扩表容易缩表难，缩表即意味着对实体经济“抽水”，或将导致经济面临下行压力，即便对于号称独立于联邦政府的美联储而言，其推动缩表也会面临较大压力。以本轮美联储缩表周期来看，美联储于2022年3月首次宣布加息，直至6月才宣布缩表，且前三个月缩表规模仅为每月475亿美元，三个月后方才扩大至每月950亿美元，缩表决定的做出和缩表操作均相当谨慎。

展望下一阶段，2023年12月中央经济工作会议首次提出，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。我们认为，当前央行仍处扩表周期，距离缩表尚有较长距离，参照美联储扩表时美债收益率走势，我们有理由相信国债收益率仍有下行空间。

“地产周期缺位+经济高质量发展+债市对利空逐渐钝化+央行持续性扩表”为长周期债牛奠定基础，10年期国债收益率或仍有下行空间，2023年以来利率下行顺畅侧面印证债市进入“新时代”。历史上大级别债牛行情下10年期国债收益率均下行超100BP，2023年以来10年期国债收益率从2.93%下降约65BP ，虽屡创新低但从技术面来看或仍有一定下行空间。此外，2023年以来10年期国债收益率下行较为顺畅，仅经历1次由于因为政府债供给放量引发的趋势性回调（2023年9-10月），且收益率回调幅度不到20BP，也侧面印证当前债券市场进入“新时代”。

在2021年以前的地产驱动周期时代，10年期国债收益率总体跟随经济周期“牛熊切换，大幅波动”，在大级别牛市行情中有两个常见特征：

第一，大级别牛市行情下10年期国债收益率通常下行超100BP。复盘2002年至今债券市场，共出现4轮大级别牛市行情，其中：2004-2006年债券大级别牛市行情中10年期国债收益率下行约262BP；2007-2008年行情中10年期国债收益率下行约193BP；2014-2016年行情中10年期国债收益率下行约206BP；2018-2019年的大级别牛市行情中10年期国债利率下行约148BP。而即便是2011-2013年及2021-2022年震荡偏牛行情中10年期国债收益率亦分别下行约86BP、77BP。

第二，在过去地产驱动周期时代，政策弹性较大，即便是大级别牛市行情亦常见债市大幅回调。2004-2006年债券大级别牛市行情中出现3次大幅回调，10年期国债收益率分别上行约76BP、65BP、38BP；2007-2008年行情中出现1次大幅回调，10年期国债收益率上行约46BP；2014-2016年行情中出现5次大幅回调，10年期国债收益率分别上行约23BP、13BP、36BP、24BP、26BP; 2018-2019年行情中出现4次大幅回调，10年期国债收益率分别上行约21BP、14BP、36BP及24BP。而在2011-2013年及2021-2022年震荡偏牛行情中则 10年期国债收益率回调更为常见，分别出现较大幅度回调2次及4次。

本轮债券牛市行情从2023年初 10年期国债收益率2.93%开始，截止2024年3月8日收益率下行65BP，相较于历史上大级别债券牛市行情，或仍有一定下行空间。历史上10年期国债收益率向下突破2.6%阻力位的情形较少，因此2023年债市在低利率环境下基于赔率思维易出现回调担忧。但抛开情绪层面的影响，从技术面看本轮债市收益率下行， 2023年初的2.93%高点至今10年期国债收益率仅下行65BP，相较于历史上大级别债券牛市行情100BP以上收益率累计下行幅度而言尚未“超涨”。

此外，本轮牛市10年期国债收益率下行较为顺畅，侧面印证当前债券市场进入“新时代”。从本轮牛市10年期国债收益率走势来，总体下行较为顺畅，鲜少出现大幅回调，2023年初至今仅出现1次因为政府债供给放量引发的回调（2023年9-10月），且10年期国债收益率回调幅度不到20BP。这同样侧面反应市场对利率长期趋势预期较为一致，短期信号所带来的扰动相对较弱，与历史大级别债牛行情中利率下行周期下多有大幅回调的特征有较为明显的区别，侧面印证当前债券市场进入“新时代”。

本文作者：覃汉，来源：浙商固收覃汉团队，原文标题：《以第一性原理看本轮债牛——债市“新时代”系列思考之三》

覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>

崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004>